1978年巴菲特致股东信

"投资哲学"

Posted by Yongxian on December 7, 2017

1978年合并多元零售公司,增持蓝筹印花股份至58%,我们的业务有明显的不同经济特点,涉及纺织业、保险、糖果、报纸等。我们的企业控制有大约7000名全职员工并生成收入超过5亿美元。

While we believe it is improper to include capital gains or losses in evaluating the performance of a single year, they are an important component of the longer term record. Because of such gains, Berkshire’s long-term growth in equity per share has been greater than would be indicated by compounding the returns from operating earnings that we have reported annually. 虽然我们认为在评估一年的表现中包括资本收益或亏损是不恰当的,但它们是长期记录的重要组成部分。由于这样的收益,伯克希尔每股股票的长期增长幅度要大于我们每年报告的运营收益的回报。 (长期收益远大于短期收益) In contrast to this cautious view about near term return from operations, we are optimistic about prospects for long term return from major equity investments held by our insurance companies. We make no attempt to predict how security markets will behave; successfully forecasting short term stock price movements is something we think neither we nor anyone else can do. In the longer run, however, we feel that many of our major equity holdings are going to be worth considerably more money than we paid, and that investment gains will add significantly to the operating returns of the insurance group. 与此谨慎的看法相反,我们对保险公司持有的主要股权投资的长期回报前景感到乐观。我们不会试图预测证券市场的行为。成功预测短期股价走势是我们认为我们和其他人都无法做到的事情。然而,从长远来看,我们认为我们的大部分主要股权将比我们所支付的价值高得多,投资收益将大大增加保险集团的经营收益。

纺织业

纺织业1978年收入130万美元,比上一年大幅提高,但仍然回报较低。

尽管固定资产具有“廉价成本”,但资本周转率相对较低,反映了与销售相比,应收账款和存货的高投资水平。资金周转缓慢,再加上销售利润率低,不可避免地导致资本回报不足。明显改善利润率的方法包括产品差异化,通过更高效的设备降低制造成本或更好地利用人员,改变趋势更强的面料等。

纺织业以书本形式说明了资本密集型企业中相对未分化商品的生产者,除了在供应紧张或实际短缺的情况下,必须赚取不足的回报。只要生产能力过剩,价格往往反映的是直接的经营成本,而不是资本的使用。纺织工业大部分时间可能出现这种供给过剩的情况,我们的预期是与资本相关的相对较少的利润。 (纺织业作为相对落后、充分竞争的制造业,其投资回报率偏低,但是由于是当地就业大户,另外管理层和员工也尽力降低成本、创造收益,所以得以一直持续。)

保险业

伯克希尔1978年的整体优秀业绩的头号贡献者是菲尔·莱谢(Phil Liesche)所领导的国家赔偿公司(National Indemnity Company)的保险业务部分。在约9,000万的保费中,实现了近1100万美元的承保利润,即使在优秀的行业条件下也是如此。

家庭和汽车保险公司有最好的一年自从约翰·西沃德(John Seward)在1975年介入并理顺事情以来。

1978年,工人的赔偿是一个混杂的包。但是Milt有一个谨慎和高度专业的工作人员来应付这些问题。他在1978年的表现强化了我们关于这次购买优秀的感受。

George Young的再保险部门相对于保费数量继续产生非常大的投资总额,从而使我们获得了相当令人满意的总体结果。

公司自我保留的妄想几乎总是导致行业水平的不足。如果市场中的主要因素不知道其真正的成本,那么竞争性的“失败”就会一炮走红,即使是那些具有足够成本知识的企业也是如此。

购买一个好的保险业务并不容易,我们的经验是,购买一个比创建一个更容易。但是,我们会继续尝试这两种方法,因为在这个领域的成功回报可能是非常的。

保险投资

我们投资企业的要点: (1)可以理解的业务, (2)具有良好的长期前景, (3)由诚实和有能力的人操作 (4)价格非常诱人。 我们通常可以识别少量符合要求(1),(2)和(3)的潜在投资,但(4)往往会阻止行动。

1975年底,我们的保险子公司持有普通股,市值恰好等于3930万元。 1978年底,增加到股票(包括可转换优先股),成本为1.291亿美元,市值为2.165亿美元。在三年的间隔期间,我们也实现了共同股权的税前收益约2470万美元。因此,三年期间未实现和实现的股权税前收益约为1.12亿元。在此期间,道琼斯工业平均指数从852点下滑至805.对于价值型股票买家来说,这是一个奇妙的时期。

我们继续通过证券市场的拍卖定价机制,找到我们的保险投资组合中的一小部分真正优秀的业务,其价格远低于劣等企业在谈判销售时的估值。

In fact, we prefer just the opposite since, in most years, we expect to have funds available to be a net buyer of securities. And consistent attractive purchasing is likely to prove to be of more eventual benefit to us than any selling opportunities provided by a short-term run up in stock prices to levels at which we are unwilling to continue buying. 我们并不关心市场是否会快速重估我们认为以低价卖出的证券。事实上,我们更喜欢恰恰相反,因为在大多数年份,我们预计有资金可以成为证券的净买家。持续的有吸引力的购买可能会被证明对我们更有利,而不是短期的股票价格上涨到我们不愿意继续购买的水平。 对于卖出的证券,不再关心其价格是否上涨。

Our policy is to concentrate holdings. We try to avoid buying a little of this or that when we are only lukewarm about the business or its price. When we are convinced as to attractiveness, we believe in buying worthwhile amounts. 我们的政策是集中持股。我们试图避免购买一点这样或那样的事情,当我们只是冷淡的业务或价格。当我们确信吸引力时,我们相信购买有价值的数量。 集中持股,价格吸引人时,大量买入。

SAFECO比我们自己的保险业务要好得多(尽管我们认为我们的某些部门比平均水平好得多)比我们可以开发的要好,同样也比我们可以谈判购买控制的要好得多利益。然而,我们收购SAFECO时的账面价值实质上低于账面价值。我们为这家公司最好的公司支付了不到100美分的美元,而在公司交易中为平庸的公司支付了超过100美分的美元。没有办法开始一个新的行动 - 必然不确定的前景 - 美元不到100美分。

当然,我们没有权利直接影响SAFECO的管理政策。但为什么我们要这样做呢?这个记录表明,他们在管理运营方面做得比我们自己做得更好。虽然坐下来让别人做工作可能会少一些兴奋和威信,但我们认为,接受被动参与优秀管理是一个失败的过程。因为很明显,如果一个公司和一个SAFECO一样控制着一个公司,那么恰当的政策也就是坐下来让管理层去做。 找到优秀的管理层,放手让他们去做。

如果我们的全资企业能够以有吸引力的利率在内部使用这些资金,我们并不感到不满。为什么我们对持有小股权的公司的收益保留有不同的看法,但是有记录显示有利可图的资本就业前景更好? (在资本要求低的行业,或者如果管理层把资本投入低利润项目的记录中,则应该是另一种方式,那么应该支付或者用来回购股份-往往是最多的有吸引力的资本利用选择。)

银行

在Gene Abegg和Pete Jeffrey的领导下,伊利诺斯州罗克福德国家银行和信托公司继续创造新纪录。去年的收入约占平均资产的2.1%,约为平均银行水平的三倍。我们认为,这一超常的收益水平正在实现,同时大部分大型银行的资产风险远低于此。

我们的经验是,高成本运营的管理者在寻找新的方法来增加管理费用时经常是非常机智的,而紧密运营的管理者通常会继续找到更多的方法来降低成本,即使他的成本已经远远低于他的竞争对手。没有人比Gene Abegg更好地证明这种能力。

零售业

与Diversified合并后,我们收购了联营零售商店(Associated Retail Stores,Inc.)的全部所有权。 Associated在1931年3月7日在芝加哥推出,有一家店,3200美元,还有两个特别的合作伙伴,Ben Rosner和Leo Simon。在西蒙先生去世之后,1967年向多元化公司提供了这笔生意。本是要继续经营这个业务 - 并且运行它。

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